核心观点
核心主题：谁能约束特朗普关税政策？
随着关税政策对经济与市场的负面冲击逐步显现，特朗普或将受到多重因素的约束 ，影响关税政策落地的节奏和幅度 ，具体来看可能包含以下几个方面：1）执政团队内部的自我调整，关税等政策或变得更温和，不过可能主要是边际而非方向性变化 。2）来自立法和司法权的制衡 ，主要是国会和最高法院 ，但是实现概率均较低 。3）金融市场倒逼，上周美国出现股债汇三杀 ，市场对美国政府信任度下降 ，可能在一定程度触发了Trump put。4）民调的约束，特朗普上任后民调支持率持续下滑 ，但目前距离中期选举较远 ，短期提升民调支持的诉求并不高，临近年底可能是更关键的时间点。时间在我们看来是最大的制约因素 ，期待政策的边界有望逐渐变得清晰 。短期部分资产价格出现极致演绎后 ，更适宜考虑反转性交易机会，依托赔率较高的资产进行博弈 。
市场状况评估：关税等外部不确定性仍高 ，关注国内对冲政策
美国暂缓其他国家关税90天 ，全球风险偏好有一定修复，不过后续关税政策仍有较大的不确定性。美国就业数据相对稳健，但市场信心指数走低 ，通胀预期持续上行 。国内3月信贷社融双双超出预期 ，经济企稳回升，后续关注外需冲击以及就业市场波动 。国内货币政策方面 ，降准时机基本成熟 ，降息必要性明显提升。财政政策空间充足，后续关注财政资金落地情况、新增专项债项目情况等 ，若关税扰动下经济数据超预期调整 ，也存在进一步追加财政资金的可能 。
配置建议：关税博弈进入新阶段，依托赔率把握反转性机会
关税博弈进入新阶段 ，由急转缓 ，能见度略有提升，中国以稳应变 ，落地情况 、各国谈判 、实际冲击与政策对冲是观察点 。多重因素交织且难于预判 ，债市只能“看短做短 ”。中期走势仍取决于基本面、货币政策、财政等对冲力度以及关税进展 。股市系统性风险或已不大，但指数性机会和弹性还不够清晰，预计股指震荡 ，局部回暖 ，建议投资者仍以偏左侧思维进行布局 。美联储柯林斯与财长贝森特相继表态，有助于美债利率阶段性顶部的确立 ，短期预计可小幅博弈机会。美股短期或有望阶段性企稳 ，但中长期或面临估值回落+盈利下修的“双重 ”压力 。不确定性环境下，看好黄金的中长期配置价值 ，关税扰动下全球定价商品波动或仍较大 。
正文 谁能约束特朗普关税政策？近期美国推迟多数国家对等关税90天并暂时豁免了半导体 、智能手机等产品关税（部分可能通过232条款加回） ，汽车及零部件可能也在后续豁免之列，表明特朗普前期强硬的关税态度出现了部分转向。向后看 ，随着关税政策对经济与市场的负面冲击逐步显现 ，特朗普或将受到多重因素的约束，影响关税政策落地的节奏和幅度 ，具体来看可能包含以下几个方面：
第一 、执政团队内部的自我调整 ，关税等政策或变得更温和，不过可能主要是边际而非方向性变化。在美国执政团队内部存在一定分歧，白宫贸易与制造业高级顾问纳瓦罗、美国商务部长卢特尼克等主张高额关税加快制造业回流 ，而财政部长贝森特 、白宫经济顾问哈西特担忧通胀和供应链成本 ，建议豁免关键行业 。随着近期资产市场出现的一系列的负面反馈，关税温和派的话语权似乎有所提升 。同时 ，特斯拉CEO马斯克倡导自由贸易 ，对冲基金巨头比尔·阿克曼提议“暂停关税90天以达成协议”，摩根大通CEO戴蒙则表示关税可能会导致经济衰退 ，表明美国企业界对关税政策仍有较多质疑声音。
第二 、来自立法和司法权的制衡 ，主要是国会和最高法院，但是实现概率均较低 。特朗普基于《国际紧急经济权力法案》（IEEPA） ，宣布国家紧急状态后 ，获得更高的关税裁量自由度 。如果要否决，需要国会两院2/3以上投票支持 ，在共和党获得多数席位的情况下 ，通过的概率较低。此外，国会可通过设立新法案约束特朗普，比如共和党参议员Grassley与民主党Cantwell提出《贸易审查法案》 ，要求总统关税措施60天内需国会批准 ，但特朗普否决后同样需要两会2/3支持通过，阻力同样较大 。在司法层面 ，宪法第一条明确关税权属于国会 ，而IEEPA未明确授权总统征税，因此特朗普关税合法性本身就存在一定的灰色地带 ，但最高法院历来对总统紧急权力持尊重态度 ，且保守派法官对干涉国家紧急状态下的行政行为更加谨慎 。
第三、金融市场倒逼，上周美国出现股债汇三杀 ，市场对美国政府信任度下降 ，可能在一定程度触发了Trump put。上周10年美债利率上行近50bp，美元指数跌破100关键点位 。而美债遭受抛售后 ，波士顿联储主席柯林斯以及美国财长贝森特相继表态 ，暗示必要时“救市”以安抚市场情绪，目前看似乎美债对特朗普政府更加重要 。若美债利率维持高位，一方面会增加利息支出 ，与特朗普减支政策主张明显相悖；另一方面增加企业的融资成本 ，不利于引导制造业回流。
第四 、民调的约束，特朗普上任后民调支持率持续下滑 ，但目前距离中期选举较远 ，短期提升民调支持的诉求并不高，临近年底可能是更关键的时间点 。参考特朗普上一任期的支持率变化 ，在任期第一年支持率同样大幅下滑 ，而在任期第一年年底或中期选举年年初才会逐步提升选民的支持率 。节奏上看，今年三季度通胀上行后民调的变化可能更明显 ，而在四季度开始政策转向+美联储降息 ，经济在2026年中如能有明显修复，对中期选举或更加有利。但是 ，经济存在较大的惯性 ，一旦进入下行通道，推动回升的难度可想而知。
在我们看来，制约特朗普关税政策的是“时间 ” 。特朗普关税的本质是“顺差税 ” ，顺差或逆差的形成很大程度上源于全球的产业分工 ，整体上是特里芬难题的结果 。将顺差视作企业“营收”，显然是一种错误理解。强硬的关税政策冲击全球贸易秩序 ，损害的不仅仅是生产国利益 ，最终的受害者显然是美国的普通消费者 。考虑到关税很可能引发美国经济衰退，企业在巨大不确定性之下会选择谨慎投资 ，不但未必能创造就业 ，甚至会明显弱化美国就业市场 。从这个意义上讲，违背经济规律和现有贸易规则的特朗普关税政策 ，注定在长期不可持续 ，关税的威慑力也将逐步消散。
第一 、特朗普政策不确定性较大，给经济与市场造成了较大的混乱感 ，我们因此要探讨其政策的约束机制 。时间在我们看来是最大的制约因素 ，期待政策的边界有望逐渐变得清晰 。在短期内部分资产价格出现价格极致演绎后，更适宜考虑反转性交易机会，依托赔率较高的资产进行博弈。
第二、短期而言 ，上周美国资产市场快速调整 ，特朗普关税政策有所缓和，波士顿联储主席柯林斯表示 ，美联储准备在必要时提供帮助以稳定市场 ，共同安抚了市场情绪 。美国资产短期或有望阶段性企稳，从赔率上看 ，美债或有一定性价比 。
第三 、中长期看 ，美国资产定价中枢或仍将向基本面趋势收敛。负财富效应+政府去杠杆+关税供需双重冲击，美国经济仍面临较大下行压力 ，美股仍有盈利下修风险 。
第四 、特朗普政府开启了本轮全球秩序重构的序幕 ，资金再配置+去美元化是两大长期主题，短期来看日元、瑞郎等避险资产更占优 ，中长期关注其他权益市场机会 ，而黄金仍是确定性较高的资产之一 。
注：本文有删减。
本文作者：张继强，陶冶等，来源：华泰睿思 ，原文标题《华泰 | 固收：谁能约束特朗普关税政策？》
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