1 为什么有央行在卖黄金？
美伊冲突爆发以来，市场对部分国家抛售黄金颇为关注 ，对“央行购金”支撑的黄金牛市逻辑初现质疑。如图1所示 ，2026年3月土耳其、俄罗斯央行已经开始抛售黄金，波兰则计划抛售黄金以支持国防建设 。那么 ，部分央行为什么“被动 ”抛售黄金？央行抛售黄金就真的利空金价吗？
我们认为本次部分央行抛售黄金的行为更偏“战术性 ”而非“战略性” ，核心原因有以下3个方面：
一是“跟随趋势 ”的机构行为 。从本质上来看，央行在黄金中同样扮演着“机构投资者 ”的角色。以土耳其央行为例 ，当黄金价格处于震荡盘整期间时 ，土耳其央行往往会抛售黄金；与之相反的是，在金价加速上涨时，土耳其央行同样在加速购金 。
二是财政赤字短期快速上升 ，央行“被动”抛售黄金以满足流动性支出 。比如土耳其 ，土耳其财政赤字快速上升后，央行或“迫不得已 ”抛售黄金以换取美元；譬如俄罗斯 ，俄罗斯在2025年财政赤字快速上升后 ，俄罗斯央行同样开始“被动 ”减持黄金以换取对俄乌冲突的财力支持。
三是央行黄金储备与外汇储备的“此消彼长” 。以土耳其央行为例，“外汇储备”与“黄金储备 ”跷跷板效应的传导路径：油价供给冲击→油价上涨→经常账户失衡加剧→里拉加速贬值→央行抛售黄金以增加外储 。随着美伊冲突爆发 ，因担忧贸易逆差加速扩大导致里拉过快贬值 ，土耳其央行在3月抛售黄金近60吨。
2 为什么“黄金长期上涨 ”宏大叙事并未改变
我们认为“黄金长期上涨”的主趋势并没有发生改变，核心原因包括4个维度：
其一 ，3月全球仍在“净买入 ”黄金 ，某些央行减持不影响“央行购金 ”的主旋律。美伊冲突爆发后，2026年3月全球央行购金达到14.7吨 ，其中欧元区为本月“购金主力”（43.1吨） ，其余央行增持黄金量远超土耳其 、俄罗斯减持黄金量 。综上所述，部门央行的“减持 ”行为不影响“央行购金 ”的主基调 。
其二，长期美元信用弱化的趋势并未逆转。若将美国比作一家“公司” ，美元信用好比公司的“偿债能力 ” 。将1991年以前美国政府杠杆率低于60%的债务扩张视为“良性扩张 ” ，1991年后美国政府杠杆率突破或接近60%的债务扩张视为“财政纪律松散”，前者对应美元信用强化 ，后者对应美元信用弱化 。2025年特朗普政府通过“大而美法案 ”后 ，美国政府杠杆率超过110%，美元信用弱化趋势延续。
其三 ，即使全球核心央行长期“战略性 ”抛售黄金 ，金价亦可上涨 。如图7-8所示， 1977-1979年 、1999-2008年恰好处于美元信用弱化阶段（阶段划分方法参考上段） ，即使美国、欧盟等核心经济体大规模抛售黄金 ，黄金依然走出上涨趋势 。在美元信用弱化的前提下，2026年2-3月即使部分央行“减持”导致金价短期“一波三折” ，但上涨趋势或并未逆转。
其四 ，“非核心 ”央行短期“战术性 ”抛售黄金，不影响黄金长期上涨趋势 。以2016-2026年美元信用弱化阶段为例，全球央行黄金储备累计净增3517吨 ，短期土耳其 、中亚5国 、菲律宾等“非核心”央行抛售黄金虽然在短期内对金价造成了一定的回撤（参考图11） ，但是并没有逆转2016-2026年金价上涨的大趋势 。
综上所述，我们认为本次土耳其、俄罗斯等少数“非核心 ”央行抛售黄金 ，是基于“跟随趋势 ” 、“临时缓解财政危机”抉择时的“战术性 ”减持 ，并不影响“美元信用弱化→央行购金增加→黄金上涨趋势巩固 ”的长期逻辑。
本文转载自：“川阅全球宏观”微信公众号；作者：林彦 、陈艺鑫；FOREXBNB编辑：陈筱亦 。
